2 septembre 2020 - 10 questions sur le Financement des matières premières dans le contexte actuel (Partie 2)

6 – Pourquoi dit-on que la rentabilité des banques dans ce secteur est faible ?

Plusieurs raisons pour cela. D’abord, les marges des négociants sont elles-mêmes faibles par rapport aux volumes traités et les montants unitaires des transactions sont rarement inférieurs à quelques millions dans le domaine agricole et plusieurs dizaines de millions de dollars dans l’énergie. L’essentiel de ces opérations est financé par les banques. Une société telle que Trafigura, pour un chiffre d’affaires de près de 172 milliards de dollars en 2019, affiche des frais financiers de 1,4 milliard. Un montant absolu considérable. La négociation avec les banques est donc serrée.

Mais du point de vue bancaire, ces revenus ne s’analysent pas seulement en montants absolus, mais en montants relatifs. En fonction de la solidité financière de l’emprunteur, le montant des capitaux propres à mettre en face des risques varie. Plus la société est solide moins les banques ont à mobiliser de fonds propres pour une exposition donnée. Les banques raisonnent aujourd’hui essentiellement autour cette notion de rentabilité des capitaux investis (return on equity en anglais). En la matière, les négociants, s’ils ont vu leurs situations financières s’apprécier considérablement depuis 20 ans, restent néanmoins moins solides que beaucoup de sociétés industrielles. Peu d’entre elles ainsi bénéficient d’une notation équivalente ou supérieure à investment grade, BBB chez Standards and Poor ou Moody’s.

Les banques pour améliorer ce retour sur capitaux investis recherchent des revenus non liés aux crédits, par exemple des commissions de services ou émanant d’opérations financières. Dans le jargon bancaire, cela s’appelle l’ancillary business. Malheureusement, les négociants n’offrent que peu d’opportunité pour dégager de telles commissions (peu d’opérations obligataires ou de fusions/acquisitions ; des commissions opérationnelles très serrées).

Au total donc les financements au secteur des matières premières s’ils peuvent représenter des quanta de revenus importants, ne dégagent donc pas (ou rarement) un retour sur capitaux investi très élevé.

7 – Assistons-nous à un phénomène systémique ?

Toutes les banques sont soumises aux mêmes règles, réglementaires et comptables. Il peut exister des nuances entre les États-Unis et le reste du monde, mais, en définitive, au-delà des nuances, la logique en termes de traitement des risques est très similaire. Comme dit plus haut, la crise est globale et toutes les banques sont en train de revoir leurs stratégies de risque. Après les multiples faillites de Singapour Il est donc peu surprenant que plusieurs d’entre elles remettent le financement du négoce de matières premières en cause. L’effet de masse est important quand on sait combien les négociants dépendent des banques pour leur financement. Pour autant, on peut penser que toutes ne feront pas le choix d’abandonner le secteur. Par intérêt ou par devoir. Il ne faudrait pas cependant que d’autres faillites engendrant des pertes bancaires se produisent dans les prochains mois. La situation pourrait alors devenir plus critique. Lorsque l’on voit des établissements financiers comme Rabobank qui possède une connaissance et une culture des marchés agricoles quasi inégalée, annoncer une revue de leur stratégie dans les matières premières, on peut être inquiet. Donc pas de risque systémique pour l’heure, mais la crise n’est pas terminée…

8 – Les fonds et investisseurs alternatifs peuvent-ils compenser le retrait des banques ?

C’est bien entendu la question sur toutes les lèvres. Les fonds de trade finance ont proliféré depuis une dizaine d’années et certains ont des portefeuilles de plusieurs milliards de dollars. La réponse à cette question est probablement négative cependant, et ce pour plusieurs raisons.

Ces fonds ont attiré des investisseurs dans un domaine qu’ils connaissaient peu : les risques commerciaux. L’argument était double : une forte rémunération du risque et un historique de défaut très faible. Mais prix élevé et risque faible forment un couple tout à fait mal assorti et pour tout dire invraisemblable. En réalité, les fonds pour assurer la rémunération promise aux investisseurs ont privilégié des risques élevés, que les banques traditionnelles ne prenaient plus. On comprend dès lors que les portefeuilles des fonds de trade finance ne soient pas à la fête dans la crise actuelle : les défauts frappent d’abord les sociétés les plus fragiles – celles mêmes qui acceptaient de payer des marges extrêmement élevées (6 % au grand minimum).

Mais les fonds ont un autre problème actuellement : les investisseurs sont comme tout le monde : ils lisent la presse économique et comprennent que les risques se dégradent et que les banques sont en retrait. Ce qui apparaît donc comme une opportunité en théorie se révèle à leurs yeux une raison de prendre un peu de recul. Et comme la plupart des fonds proposent aux investisseurs l’option de sortir en 3 ou 6 mois, ces derniers en profitent pour tester le système. En ce faisant, ils créent une crise de liquidité pour les fonds qui alors même que leurs clients emprunteurs souffrent, doivent communiquer sur la diminution voire la suppression de lignes de crédit. Ceci va immanquablement créer plus de défauts, car un emprunteur qui sait qu’il ne pourra utiliser sa ligne de crédit à l’échéance de sa créance ne va pas se presser d’honorer cette dernière dans le contexte actuel.

Pour les investisseurs les plus courageux, il sera en outre hors de question d’accepter une baisse de la rémunération alors qu’ils escomptent plutôt une hausse généralisée des rendements compte tenu de la perception d’un risque plus élevé. Ceci est largement incompatible avec les marges des négociants et si certains d’entre eux pouvaient se laisser convaincre, ce serait plutôt la démonstration de leurs difficultés, difficultés qui ne manqueraient pas de s’accentuer s’ils devaient emprunter à des taux irréalistes.

9 – Quel va être l’impact pour les négociants ?

Une vie plus compliquée et plus chère pour beaucoup. Les négociants en matières premières s’appuient pour développer leurs activités sur un matelas de liquidité important. Ces fonds leur sont en effet indispensables pour le commerce physique des commodités, mais également pour pouvoir développer les stratégies de couverture sur les marchés à terme. Ces stratégies peuvent s’avérer particulièrement consommatrices de cash lorsque les marchés sont secoués comme cela a été le cas en ce début d’année (il faut pouvoir faire face aux appels de marge), ou lorsque la configuration des marchés à terme est telle qu’il est attractif d’acheter au comptant, stocker et revendre à terme les produits physiques (le fameux contango).

Cette liquidité est constituée par le cash en main – la plupart des grands négociants disposent à tout moment de sommes importantes. Ainsi Glencore, dans son rapport sur les 6 mois de l’année en cours fait état de 1,4 milliard de dollars de cash, Trafigura de 6,7 milliards de dollars ! Ce trésor est complété par un ensemble de lignes bancaires confirmées et non tirées, un enjeu stratégique pour les directeurs financiers de ces groupes.

Plus ce matelas est épais, meilleure sera l’adaptabilité du négociant à toutes les conditions de marché. Sa capacité de profiter de la volatilité des marchés et de s’assurer l’approvisionnement des chaines de valeurs en tout temps dépend de cette puissance de mobilisation de liquidité.

On comprend dès lors que le retrait de plusieurs acteurs bancaires du jeu ne fasse pas du tout les affaires des négociants. S’il devait devenir systémique, il pourrait même mettre en péril les plus faibles d’entre eux. Soit parce qu’ils ne seraient plus financés et donc incapables de poursuivre leurs activités, soit parce qu’ils se verraient limités dans leurs capacités de prise de positions physiques et financières.

Bien entendu, les plus gros négociants de commodités devraient pouvoir traverser cette crise sans trop de difficulté, quoique la négociation des renouvellements des lignes de crédit (les fameuses RCF ou revolving credit facilities, ou les borrowing bases) va demander un peu de travail aux directeurs financiers pour convaincre et rassurer leurs banques et sans doute souvent un prix revu à la hausse. Mais pour les plus petits, l’affaire est toute autre. Les banques en réduisant leurs encours vont d’abord se préoccuper de leurs clients les moins stratégiques et ceux dont la notation (externe ou interne) est la moins bonne. Déjà, nombre de négociants de petite taille se sont émus sur la place de Genève auprès de l’association suisse des traders, la STSA du comportement négatif de leurs banques.

Une opportunité pour les plus grands négociants ? Certes, nous allons assister à un flight to quality, mais la question sera de savoir si les grands vont continuer à disposer de la même marge de manœuvre qu’avant la crise et au même prix. Si c’est probable aujourd’hui pour le tier one, cela va en vérité dépendre de la suite des évènements. Si d’autres faillites interviennent, d’autres banques pourraient, à leur tour, entamer un retrait du secteur ou à tout le moins revoir leurs conditions.

En tout état de cause, moins de liquidité à destination du monde du négoce ne peut qu’engendrer moins de souplesse et de rayon d’action pour les négociants. Et cela n’est bon pour personne quand il s’agit de matières premières qui représentent quelque 25 % du commerce mondial de marchandises, mais qui sont à l’origine des 75 % restant.

10 – Et les producteurs dans tout cela ?

On oublie souvent que les producteurs de matières premières, particulièrement dans les pays en voie de développement, sont financés largement par les négociants qui s’efforcent ainsi de contrôler leurs sources d’approvisionnement. Pensons aux producteurs africains de coton ou de cacao, aux producteurs de café d’Amérique centrale, aux sucriers brésiliens, et aux producteurs de pétrole russes.

Si les liquidités des négociants se tarissent, il est probable que le phénomène se propage en amont vers ces producteurs, sans pour cela que les banques locales prennent effectivement le relai (ou alors dans des conditions souvent prohibitives). On pourrait ainsi voir quelques grandes chaines d’approvisionnement de matières premières se retrouver entravées dans leur fonctionnement, sinon – cas improbable – pour se mettre à l’arrêt, du moins pour montrer moins de souplesse et occasionner des blocages voire des tensions sur les prix, si les économies consommatrices repartaient franchement dans un monde post Covid. Mais cela est une autre histoire.

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